新華財經北京7月21日電 百果園近期向港交所遞交上市招股材料，摩根士丹利為獨家保薦人。

招股資料顯示，百果園超八成的產品銷售收入源自加盟門店，自身員工與加盟店員工合計超過2萬人。2021年，公司的毛利率和年內利潤率分別為11.2%和2.2%。其人均績效和坪效等核心指標在過去幾年維持在較低水平、提升乏力。

(資料圖)

依賴線下加盟門店創收，新增門店銷量增長乏力

招股材料顯示，2019年至2021年，百果園超八成產品銷售由加盟門店產生，而產品銷售占總營收超97%。研究公司加盟門店的運營模式可知，公司向加盟店銷售水果并收取特許權使用費。

圖1：百果園與加盟商/代理商銷售及結算方式（節選）

截至2021年年末，百果園擁有5249家加盟門店。但線下加盟門店銷售產生的毛利率較低，2021年，該業務的毛利率僅為9.2%，使得公司整體的毛利率僅為11.2%?？紤]到公司需要“讓利”給加盟門店，向加盟店銷售商品的售價低于直接通過自營門店銷售，加盟門店的毛利率亦低于自營門店。

圖2：百果園線下加盟門店、自營門店產品銷售和毛利率

經研究，百果園擴設加盟門店貢獻的邊際產品銷售收入的效率整體下降。2019年至2021年，百果園加盟門店數量自4307家增加至5249家，平均年復合增長率為10.4%，而期間產品銷售收入的平均年復合增長率不足3%。

此外，百果園以加盟店為主的銷售模式還存在管理難度較大的問題，分散程度較高的加盟門店難以在產品品控、服務水平上保持一致，對企業口碑可能造成不利影響。

人均創收能力偏低

2021年，百果園實現的收入、毛利和年內利潤分別為102.89億元、11.56億元和2.26億元，利潤空間較為有限。

截至最后實際可行日期，百果園的一線銷售人員為2.1萬人，以加盟門店員工為主，而公司全職雇員中合計有1152人任職營銷和運營及門店管理。2021年，加盟門店產品銷售和特許權使用費收入的毛利合計約9億元，自營門店產品銷售的毛利為0.13億元，相對于其人員數量，加盟門店和自營門店單位員工貢獻的毛利分別約為4.57萬元和1.14萬元，人均創收能力偏低。

招股資料顯示，百果園在員工成本較高的中、東部地區設店較多。招股資料還顯示，百果園未按照法定基數足額為員工繳納社會保險及住房公積金，未來公司可能面臨補繳并支付逾期費用的風險。

考慮到通貨通脹以及補繳社保有可能產生的費用，百果園目前較低的人均毛利水平很難抵御成本上升。

截至最后實際可行日期，百果園擁有3511名全職雇員，較2021年年末減少約100名，人員削減的背后可能出于成本控制的考量。

圖3：截至最后實際可行日期百果園全職雇員

此外，百果園也在拓展線上渠道，但2021年收入占比僅約為3%，且毛利率為-0.3%，尚不足以支撐公司業績。

估值承壓

2022年5月2日，百果園剛向港交所遞交招股材料。2022年5月6日，百果園通過官方微博對其部分門店的管理和產品品質問題發出說明文件，并聲稱正在進行整改措施。在一定程度上，此類負面消息可能將對公司的上市進程產生不利影響。

2015年以來，百果園先后獲得天圖投資、前海股權、廣州越秀、深創投等私募股權投資者的投資，總融資額超過20億元。截至2021年10月，晨光股權通過股權轉讓入股公司的價格為8元/股，折算可得公司當時的估價約為120億元，相對于2021年公司2.26億元的年內利潤，公司發行前的市盈率或為53倍。

包括水果行業在內的生鮮賽道曾經是資本追逐的熱點。但由于產品非標準化程度高、行業天然具有離散化特征、競爭激烈等深層次原因，巨額投入之后規?；b遙無期。

在2021年6月，生鮮電商平臺每日優鮮和叮咚買菜赴美上市，自上市以來，這兩只中概股的股價下跌嚴重，最大回撤均超過九成，兩家公司均表現出增收不增利的業績特征。

截至2022年7月18日收盤，叮咚買菜總市值不足15億美元，每日優鮮不足1億美元。

圖4：每日優鮮、叮咚買菜上市以來前復權股價走勢

同處生鮮賽道的每日優鮮在股價大跌之后也迎來人事變動。工商注冊信息顯示，北京每日優鮮電子商務有限公司近日發生工商變更，聯合創始人曾斌卸任法定代表人、董事長、經理，新增孫玉英為法定代表人、執行董事、經理。根據該公司的原始年報數據，2018年至2020年，累計產生凈虧損超60億元人民幣。

同為生鮮零售商的百果園，在盈利能力和成長性都面臨考驗的當下，能否拿到更高的估值？

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