營收成本雙向改善，基礎通信企穩向好。2019年以來隨著降費政策收斂，市場趨于理性競爭，運營商基礎通信業務經營狀況改善，營收利潤逐步回暖，2021年營收增速創近年新高，22年前三季度中國移動/中國電信/中國聯通營收同比增長11.54%/9.59%/7.97%，凈利潤同比增長13.30%/5.21%/20.37%。隨著政策從“普惠降費”轉向“精準降費”，5G及千兆寬帶用戶數滲透率提升，固網寬帶競爭格局趨于穩定，移動及寬帶固網ARPU值整體向上，基礎業務增速回升。我國戶均使用流量對比海外仍有提升空間，疊加流量資費降幅收窄，國家對央企指標考核體系優化向高質量經營發展引導，基礎通信業務回暖向好。

B端業務成為增長新引擎，云計算重塑估值。22年前三季度中移動DICT業務收入685億元，同比增長40%，中電信產業數字化業務收入856.32億元，同比增長16.5%，中聯通產業互聯網業務收入531.5億元，同比增長30%，占主營收入比重分別上升至11.05%/26.06%/22.18%。運營商云業務進入高速增長階段，22H1移動云/天翼云/聯通云收入分別為234億元/281億元/187億元，同比增長103.6%/100.8%/143.2%，主營收入占比提升持續提升，預計23年將保持高增長態勢。運營商IDC與帶寬資源豐富，云網融合與成本優勢突出，積累了豐富的政企客戶。數據安全規范管理背景下，運營商國資云背景加持凸顯競爭力。運營商正在不斷算力網絡投入，加強技術自研能力，市場份額持續提升，云業務價值重塑將提升整體估值。

精準投資+降本增效提升盈利能力，運營商數據價值有待挖掘。5G建設進入后期，5G資本開支占比減少，2022年合計資本支出預算同比增速放緩，增量聚焦產業數字化和算力網絡領域，中移動規劃全年算力網絡投資480億元，投資占比約26%，中電信產業數字化投資同比增長62%，占比約30%，其中IDC及算力(云資源)分別為65億元、140億元，合計占比22.04%，中聯通規劃算力網絡投資145億元，同比增加65%，占比約21%。預計2023年起運營商資本開支營收占比逐步下降，4G設備折舊攤銷占比下降，投資結構優化及加強費用管控，運營商盈利能力有望進一步提升。當前國內運營商PB低于海外頭部運營商，云業務等新興業務價值被低估，隨著數據要素產業化開啟，運營商作為數據資源最豐富的央企之一，數據價值有待挖掘。

投資策略與重點關注：5G進入后周期運營商資本開支營收占比將逐步下降，數字經濟時代，運營商TOB業務打開新成長空間，同時不斷提升分紅比例，業績與估值有望迎來雙升。我們持續看好運營商新興業務(云、大、物等)發展空間，整體估值有望進一步重塑，建議關注中國移動、中國電信、中國聯通，H股估值優勢明顯。